五、上市公司財務危機


1997年東南亞金融暴以後,從瑞聯集團開始,陸續計有:順大裕、台芳、聯成、普大、大穎、新燕、達永興、金緯、中精機、大鋼、友力、名佳利、峰安、新泰伸銅、國產汽車、亞瑟科技、廣宇、中強、國揚、長億、宏福、皇普、仁翔、尖美、櫻花建設、中企、台灣櫻花、東隆、優美等發生財務危機。事後回顧上述問題公司,不外具有如下特徵:(1)和其他上市公司交叉持股。 (2)設立以子公司形式存在的投資公司。 (3)信用擴張,質押比率及負債比率偏高。(4)非常規關係人交易。 (5)借殼上市。 (6)過度投資。 (7)掏空公司資產。這些財務危機公司不但自身股價暴跌,也影響整個台灣股市的表現,投資者預期空頭更加深了跌幅。此外,財務困難的問題公司衍生對銀行體系的逾期放款及呆帳,造成眾多金融機構資產品質惡化,也使其緊縮信用,影響其他正常營運公司融資額度及管道,阻礙經濟發展。


以下就將針對民國8788年六大集團、共30家上述發生財務危機的上市公司作成因的剖析及共通性探討:


一、公司監理不佳


公司監理(corporate governance)的始意就是在降低管理當局與股東之間存在代理問題的一種機制,並確保外部股東投資應得的報酬。根據Dowers(1997)年的研究,衡量公司監理強弱的變數通常可由董事會的組成、家族及大股東股權的結構加以衡量。


從近兩年來(8788)發生財務危機的集團及上市公司看來,這些企業大多都存在著公司監理機制不佳的問題,也因而導致了下列的弊端:


1. 管理當局不當挪用公司資金


在這些個案中,有多起案例就是起因於管理當局(兼大股東)涉嫌直接挪用公司資金,進行違法炒作股票甚至中飽私囊;例如廣三集團的曾正仁涉嫌掏空順大裕98億元已被收押、東隆五金范氏兄弟掏空資產炒股已被判重刑確定,大穎集團的陳榮宗對35.4億的資金流向解釋不明等。如此不僅僅危害到企業本身的發展及整體金融的穩定,更對一般的投資大眾(小股東)產生極大的傷害。


而何以這些大股東(兼管理當局)能輕易的挪用公司資金呢?依據1999年瑞士洛桑國際管理學院(IMD)對台灣競爭力的報告中指出,台灣在表現最差的20個項目及退步的4個項目中,即有一項是「企業董監事功能不強」;換言之,這些危機個案普遍存在著公司監理機制(內控)不彰的問題。而從下表近幾年來發生財務危機且負責人涉嫌掏空公司資金的個案中,我們可以發現控制股東在可控制董監事席次的比率上佔有絕對的優勢,例如侯西峰之於國揚建設、吳祚欽之於台芳開發、陳政忠之於宏福建設,這些人為首的控制股東都100﹪的控制董事會;因此,小股東也易成為在資訊不對稱下被大股東(兼管理當局)財務剝奪的受害者。這也印證了La Porta (1999)表示:當資訊不對稱時,小股東缺乏必要的資訊判斷企業策略的好壞,大股東(兼管理當局)便有機會剝奪小股東的財富,導致企業績效不佳,甚者發生財務危機。


2. 交叉持股,偏離一股一權


La Porta 等人(19981999)Claessens等人(1999)曾經指出:許多上市公司的大股東(兼管理者)透過金字塔結構(pyramid structure)、交叉持股(cross-shareholding)與互為董事(interlocking directors)來增強他們的控制力;在以此為基礎的股權結構及董事會組成下,引發的代理問題為大股東(兼管理者)對小股東的財務剝奪;而非JensenMeckling(1976)所提出的特權消費(perquisites)


而從台灣這一波發生財務危機的公司之中,高度交叉持股的股權結構為另一項共通性,並且引發大股東對小股東財務剝奪的弊端(如大股東藉由發生一些非常規交易,已侵占小股東的財富)。而交叉持股通常分透過以下兩種類型:一種為母公司透過成立子公司(通常為投資公司)買回自家的股票。優點為可以穩固公司的經營控制權,但一但遭受到有心人士的濫用,則有可能發生利益輸送的弊端(如宏福、長億及國揚),甚至成為公司美化財務報表或掏空公司資金的手段(如中強)。另一種為公司間私下彼此達成協議,相互透過集中市場購買對方的股票,形成所謂的「策略聯盟」。其優點固然可以穩固上下游廠商的整合,拉抬彼此的股價,但倘若遇到股市暴跌,則就有可能爆發連鎖的財務危機效應(如新巨群集團、漢揚集團及廣三集團其下共七家上市公司)


此外,交叉持股的過度濫用也違反了公司法「一股一權」的立法原則,使得投票權(Voting right)與現金流量請求權(Cash flow claim)彼此發生差異,這樣也更加誘使大股東對小股東發生財務剝奪的弊端。


二、高度財務槓桿


近年來由於政府機構放寬金融機構的設立,使得金融市場更加的蓬勃發展,而籌集資金的管道也日益增加。這樣也使得許多上市公司更容易的利用高度的財務槓桿及靈活的財務操作迅速在短期間擴充版圖;然而,這樣的運作方式相對的也隱藏許多風險。從這一波發生財務危機的集團或企業,通常利用高財務槓桿的方式通常如下:


1.董監事及大股東質押並介入股市


誠如前面所述,由於金融機構的競爭激烈,使得銀行體系(包括票券公司及證金公司)對於擔保品的審核日趨寬鬆,最明顯的例子就是董監事或大股東更容易的拿股票去銀行質押獲得資金的挹注;獲得這筆錢又把它繼續投入股市以便護盤,如此週而復始的惡性循環,一但大股東無力支撐股價遭銀行斷頭時,此時其手中的股票早已被高檔設質。換句話說,管理當局(兼管理者)實際握有的股權及控制權已經偏離「一股一權」的原則。如國產車的張家兄弟質押比率為87﹪、台灣櫻花張宗璽質押高達92﹪、皇普建設亦達92﹪以上,甚至宏福建設董監事及大股東質押比率已高達100﹪;而從董監事實際握有之股權來看,其持股比率也偏低。


2.借殼上市,並迅速擴張股本


借殼上市為另一種高度財務槓桿操作的表現,而這種方式普遍用於近幾年的營建業力圖轉型的一種方式;不管是新巨群集團、廣三集團及漢揚集團其下所屬的上市公司都全部為借殼而來,且這些公司在借殼後的另一項共通性就是不斷的利用高度財務槓桿,諸如現金增資的運用在短期間內迅速膨脹股本,從(4)我們可以發現,這些危機企業在借殼成功短短的幾年內股本都迅速的擴張數倍﹕如亞瑟科技、新燕都擴充3點多倍、順大裕甚至在兩年類擴充5倍。在股本迅速擴充下,不僅使得原有股東的股權被稀釋,高度財務操作也亦在經濟蕭條時面臨財務危機的壓力,而管理當局也可能發生掏空公司資金的弊端;如新巨群集團旗下的亞瑟科技、台芳與普大分別在爆發財務危機之後,傳出管理當局疑似挪用現金增資款項共375千萬元。


三、 經營決策不當


根據M.Porter指出,一家企業經營的成敗通常取決於「策略」運用是否妥當。反之,當一個企業經營決策的不當,可能就會種下發生財務危機的原因。


1.企業本業過度擴張,負債比率過高


企業在本業之中也有可能因經營決策的不當而導致發生財務危機:以大穎集團為例,其財務危機的主因就是企業版圖的擴張太快。彰濱工業區的擴廠、竹南工業區的新建廠房、加上購併奧地利石油公司、與美商陶氏的技術移轉契約,都使得該公司增加了許多資金的需求。大穎集團除了利用發行公司債來籌集所需資金外,就是向銀行團直接借款;而龐大的利息支出終究使得該公司資金壓力過大,以致於爆發財務危機;而總計在銀行團的貸款高達210億元,負債比率63﹪高於上市塑化公司45﹪。再以國揚建設為例,光南隆案一年的利息成本就高達2.55億元,而在銀行團的總貸款高達近400億,負債比率約76﹪亦遠比上市營建業的56﹪高出甚多,這都是危機企業負債過高的例子。


2.  跨業多角化經營的失敗


當一個公司集團在本身所屬之行業已面臨高度成熟或強大競爭威脅時,根據經濟學的理論是無法賺取超額利潤的,而通常這一些公司也多會利用多角化的方式來維持營運。然而這一種跨業的轉投資也有可能因為決策的失當及不熟悉另一種的產業而拖垮本業的營運績效。這也符合與R.CommentG.Jarrell(1995)提出複合多角化未必獲得異常報酬的論點。


四、連鎖效應


這一波危機公司的另一項特色就是發生的時間頗為集中,大多發生在87年底及88年初。從另一個角度來看,這些集團或企業彼此資金的往來及調度都有些相關性,以致於當金融機構實施信用管制(雨天收傘)時,各家公司紛紛引爆成為地雷股。最明顯的例子就是中央票券「中央票券」的連鎖效應。


央票事件可以說是87年底發生財務危機公司的導火線,從央票的主要股東名單及董監成員,央票與危機企業的關係的確有著密不可分的關係。自8710月央行突然金檢央票的消息曝光後,使得許多與央票往來的銀行開始對央票向大股東本身的授信合理性產生質疑,甚者緊縮銀根。使得包括了與央票存有借貸關係並身兼央票大股東如:漢揚集團的侯西峰、新巨群集團的吳祚欽及廣三集團的曾正仁紛紛因資金週轉不靈發生違約交割或跳票的危機。


六、中小企業財務危機


().財務危機之表象--現金不足


現金不足之原因生產低落;現金管理不善;生產成本增加


1.生產低落


(1)缺乏訂單


.競爭激烈                   .不景氣                 .品質不良                   .交貨不及時


.市場拓展不力           .產品過時


(2)缺乏原料


.全國性或地區性之缺乏                            .成本太高                   .不能及時付款給供應商


.品質不良                   .品質不穩定         .缺乏計劃


(3)生產問題


.機器損壞維護不良   .原料品質不佳     .工人生產力低


.缺乏生產計劃及管制                                .衛星工廠之供應遲緩        .工業關係不良


2.生產成本增加


(1)原料成本增高


.由於成本計算不當   .原料浪費過多     .存貨過多


.副料未計                   .忽略裝運費用     .匯率變動營收金額下降


(2)生產攤費成本高


.生產效率差               .產能未完全發揮 .貸款過多利息負擔太重


.銷管成本過高           .資本性支出缺乏計劃.新產品發展及多元化產品計劃


.批量太小而裝機時間之損失未計。


3.現金管理不善


.現金來源不多           .收款不良             .對付款缺乏計劃       .存貨過多


.非生產性消耗過多   .未預向銀行提出融資計劃                        .會計制度不健全


1.生產為何低落


  有人說,企業發生問題首先就是來自行銷方面,個人很贊成這種說法。因為行銷是一個嚴重的問題,它甚至於不能靠財務管理來解決。如果公司行銷不發生問題,那就可以用財務管理來解決。生產低落是由於生產本身的問題、行銷問題和原料問題所造成。而生產主要問題導因下列六項:(1)機器損壞,維護不良,經常開開停停。(2)原料品質不佳。(3)工人的生產力低落。(4)缺乏生產計劃與管制。(5)衛星工廠的供應延遲。(6)工業關係不順利。


  一般而言,國內廠商生產低落的問題比較少,嚴重的是缺乏訂單,其主要原因是:(1)競爭太激烈。(2)不景氣。(3)品質不良。(4)交貨不能按時,尤其是外銷工廠和衛星工廠。(5)市場拓展不力。(6)產品已經過時了。很多外銷產品或新產品,價格下降很快。


例如電子錶筆,最初推出時,一支賣二十餘美元,現在連一美元都不值,競爭太激烈了。這種產品並不是樣式過時,而是大家競相生產,供過於求,殺價求售所致。有些專利產品,沒有人仿冒,老闆認為企業應該追求成長,於是拼命擴大產能,那裏曉得數量增加了,自己砸自己。即使我們在審核資本性貸款時,往往發現工廠老闆和財務經理都很有信心,只知道產能增加,卻沒有計算價格會低落多少。這一點值得注意。


  至於缺乏原料的主要原因有:(1)全國性或地區性的缺乏,化工原料常有此現象。(2)原料的成本太高。(3)對供應商付款拖拖拉拉,而被列入黑名單,購料須付現,當原料供不應求時,也被列入最後來考慮。(4)品質不良。(5)品質不穩定。(6)缺乏計劃。這些都會造成生產低落。


2.生產成本增加的原因


  生產成本增加又包括兩個原因:一個是原料成本增高;另一個是生產攤費(即間接成本)偏高。企業較嚴重的問題是渾然不知間接成本偏高。對於黑手出身的老闆而言,原料成本(直接成本)增加,他馬上警覺,立即進行調整,而間接成本增高,卻糊裏糊塗不曉得。63年不景氣時南部某一家油漆工廠,老闆到台北開董事會,說是營業情形太好了,真可謂"一家獨秀"要求大家增資,擴大規模;過了兩個月,現金又不夠,老闆又要求股東增資,董事會裏有一位會計出身的董事,認為事有蹊蹺,找一位會計師查帳,結果發現產品售價雖高於原料成本,但低於原料成本和生產攤費成本之和,因此東西賣越多,分攤越多,虧損越大,老闆還很得意。


 

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